Разработка методов и моделей управления стоимостью предприятия. Действенный инструмент для управления стоимостью организации Теоретические основы оценки стоимости компании

Реализация стоимостного подхода к оптимизации финансовой структуры капитала компаний предполагает обоснование выбора параметров оценки результатов деятельности на основе рыночной стоимости и выстраивание по этому целевому критерию системы факторов ее создания. Несмотря на признание значимости стоимостной концепции, в финансовой практике сохраняется ряд проблем, связанных с неоднозначным пониманием возможностей ее применения в процессе финансового управления.

Даже в развитых странах Запада, где стоимостный подход к финансовому управлению применяется со второй половины ХХ века, масштабы этого применения, согласно проводимым исследованиям, характеризуются существенными различиями в страновом разрезе. Так, в Австрии, Германии, Ирландии, Швейцарии его использовали 75% крупнейших компаний, в Великобритании – 65%, во Франции – 50%, Италии – 40%, в Норвегии и Швеции – около 30%. Причем одни компании, декларирующие применение стоимостного подхода, сводили его к оценке эффективности стратегических решений при поглощениях и реализации инвестиционных проектов, другие — к использованию в качестве дополнительного инструмента постановки целей и оценки своей деятельности. Вместе с тем, нельзя не отметить, что в процессе развития стоимостного подхода происходило постоянное совершенствование инструментов управления стоимостью компании и методик ее определения.

В российской финансовой практике стоимостный подход к управлению компанией (VBM) лишь начинает использоваться. Это обусловливает необходимость обращения к аналитическому инструментарию оценки рыночной стоимости компании, разработанному в западных странах, выявлению возможностей VBM в области оптимизации финансовой структуры капитала компаний.

Наиболее общий подход к оценке рыночной стоимости фирмы в развитых странах базируется на определении его рыночной капитализации. Как отмечает Г.Б. Клейнер, величина и динамика капитализированной стоимости фирмы в рыночной экономике достаточно тесно коррелирует с изменением рыночной стоимости действующего бизнеса. Вместе с тем, в последние десятилетия на мировых финансовых рынках сформировалась тенденция к опережающему превышению рыночных оценок компаний по сравнению с их реальными активами, которая выступила одним из ключевых факторов современного мирового финансового кризиса.

Для определения обоснованной рыночной стоимости фирмы возникает необходимость производить ее специальную оценку. В этих целях в странах с развитой рыночной экономикой разработан ряд показателей и методик, основанных на выделении трех основополагающих подходов: затратного (имущественного), сравнительного (рыночного) и доходного (приложение 14). Каждый из указанных подходов имеет определенные преимущества и недостатки, которые достаточно полно исследованы в экономической литературе.

В целях настоящего исследования представляется необходимым сопоставить возможности их использования применительно к задачам формирования финансовой структуры капитала компаний с позиций учета влияния факторов, которые являются определяющими, как для формирования структуры капитала, так и рыночной стоимости компаний (таблица 3.1.1) .

Таблица 3.1.1 — Сравнительная характеристика подходов к оценке рыночной стоимости компании

Подход учитывает данный фактор;

— подход не учитывает данный фактор;

Подход частично учитывает данный фактор.

Затратный (имущественный) подход предполагает установление стоимости, исходя из гипотетической продажи базовых активов компании. При этом во внимание принимается суммарная стоимость отдельных составляющих имущественного комплекса, а не экономическая стоимость компании и качество ее управления. Затратный подход частично учитывает сложившуюся финансовую структуру капитала предприятия, например, при использовании метода чистых активов. Однако он игнорирует влияние таких факторов, как изменение структуры капитала, а также потенциальный доход от использования активов и связанные с ним риски, лежащих в основе принятия стратегических финансовых решений.

Использование затратного подхода для оценки стоимости компаний, акции которых находятся в обращении, может привести к неверным результатам, особенно, если результаты оценки базируются на методе балансовой стоимости активов. Это обусловлено тем обстоятельством, что решающее влияние на балансовую стоимость оказывают способ учета амортизации, стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции, величины коэффициентов переоценки основных фондов с учетом уровня инфляции, периодичность проведения такой переоценки и др.

Основные недостатки затратного подхода не устраняются и при использовании метода чистых активов или скорректированной балансовой стоимости, поскольку и в этом случае нельзя учесть влияние на стоимость компании анализируемых факторов. Не дает корректных результатов применение показателей «остаточная стоимость» и «восстановительная стоимость», ориентированных на прошлые затраты на создание (приобретение или использование) компании. Введение временных индексов стоимости объектов оценки и действующих цен позволяет в определенной степени отразить изменения масштаба цен и будущую доходность, однако не изменяет того обстоятельства, что стоимость компании как объекта оценки отождествляется с затратами ресурсов и не отражает будущие доходы и риски. Можно заключить, что применение данного подхода для оценки рыночной стоимости корпорации с точки зрения формирования финансовой структуры капитала не целесообразно.

Рыночный (сравнительный) подход, в отличие от затратного, ориентирован на учет рыночных цен не на активы, а на аналогичные компании. Основными методами в рамках данного подхода, являются: метод компаний – аналогов, метод сравнимых продаж (сделок) и метод мультипликаторов (отраслевых коэффициентов). Использование этих методов во многом зависит от наличия и доступности информации, характеристик объекта оценки, предмета и условий предполагаемой сделки с объектом оценки. Для определения рыночной стоимости компаний, акции которых находятся в свободном обращении, наиболее часто применяют метод мультипликаторов. В качестве последних используются, как правило, финансовые показатели: P/S — цена / объем продаж; Р/ЕВIТ - цена / прибыль до уплаты налогов и процентов; Р/Е — цена / чистая прибыль; EV/EBITDA – рыночная стоимость / прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации; Р/СF - цена / денежный поток; Р/ВV - цена / балансовая стоимость собственного капитала и другие. Информация о рыночных финансовых мультипликаторах публикуется в материалах аналитических агентств.

Методы сравнительного подхода исходят из действительных цен купли – продажи аналогичных компаний, поэтому при их использовании, в отличие от других подходов, базирующихся на расчетах, стоимость предприятий определяется рынком. Сравнительный подход учитывает сложившуюся финансовую структуру капитала компаний и рыночные риски, однако, он ориентирован на ценовую конъюнктуру, отражающую прошлые финансовые результаты, а, следовательно, не принимает во внимание перспективные изменения структуры капитала и будущие доходы компании. Кроме того, методам сравнительного подхода присущ ряд иных недостатков, ограничивающих их использование для оценки рыночной стоимости компании. К указанным недостаткам можно, в частности, отнести необходимость осуществления промежуточных расчетов, проведения требующих обоснования корректировок, субъективный характер этих корректировок, ограниченность доступа к финансовой информации, требование достоверности финансовой отчетности и др.

Таким образом, оба рассмотренных оценочных подхода исходят из фактически сложившихся условий и результатов производственно-финансовой деятельности компании (затрат или цен), не принимают во внимание перспектив развития компании, ожидаемых финансовых выгод, воздействия финансовой структуры капитала на результаты деятельности компании. В этой связи целям настоящего исследования в наибольшей степени соответствуют методы доходного подхода, которые позволяют учитывать ключевые факторы, определяющие формирование структуры капитала и рыночную стоимость компаний. Отметим, что именно доходный подход принято использовать в мировой практике для оценки влияния управленческих решений на стоимость компании.

В основе доходного подхода лежит использование фундаментальных финансовых концепций: временной стоимости денег и связи риска с доходностью. Все методы в его рамках отражают требование получения инвестором определенной выгоды от владения компанией с учетом риска такого владения, что предполагает учет перспектив использования актива в будущем, величины генерируемых активом потока доходов, распределения этого потока во времени и его волатильности. Отсюда методы доходного подхода базируются на приведении разделенных во времени будущих денежных поступлений посредством учета одного или нескольких факторов, отражающих вероятность их поступления.

К наиболее простым методам в рамках доходного подхода относят метод капитализации дохода (прибыли), который используется при условии стабильности дохода (прибыли) или устойчивости темпов его роста. Использование этого метода предполагает преобразование потока дохода в текущую стоимость с помощью нормы капитализации. Норма капитализации может рассматриваться как упрощенный коэффициент дисконтирования, который применяется при условии равномерного поступления дохода.

Рыночная стоимость компании определяется по следующей формуле:

где V – рыночная стоимость фирмы;

D – показатель дохода;

N – норма капитализации.

В качестве показателей дохода могут использоваться чистый денежный поток, чистая прибыль предприятия, величина дивидендных выплат. Последний показатель обычно применяется при оценке компании, акции которой котируются на фондовом рынке. Если акции оцениваемой компании не торгуются, то с целью выявления наиболее типичного уровня дивидендов выбирают компанию — аналог, акции которой находятся в свободном обращении, и рассчитывают долю прибыли, которая может быть направлена на выплату дивидендов после уплаты налогообложения. Полученная расчетным путем величина возможных дивидендных выплат капитализируется, как в методе капитализации чистого дохода.

Одной из модификаций рассматриваемого метода является метод капитализации чистого дохода. При его использовании в качестве показателя дохода берется чистый доход (прибыль), а в качестве нормы капитализации – норма ожидаемого дохода (прибыли). Данный метод, как ииные методы, строящийся на основе использования прибыли, характеризуется теми недостатками, которые вытекают из применения данного бухгалтерского показателя. Вместе с тем метод капитализации чистого дохода прост в использовании и даетвозможность сравнивать различные виды оцениваемого имущества.

С целью учета нематериальных активов для оценки стоимости компаний предприятия часто используется метод капитализации избыточного дохода, в основе которого лежит допущение о том, что стоимость компании складывается из стоимости ее материальных и нематериальных активов. Стоимость нематериальных активов определяется их способностью генерировать избыточный доход, под которым понимают доход сверх среднерыночной стоимости нормы доходности на материальные активы. Таким образом, стоимость компании рассчитывается как сумма стоимости материальных активов и капитализированной величины избыточного дохода (прибыли).

К наиболее распространенным методам в рамках доходного подхода относится метод дисконтированных денежных потоков, когда ожидаемые денежные потоки преобразуются в текущие стоимости с помощью методики дисконтирования. В своей общей трактовке он предполагает расчет текущей стоимости генерируемых компанией свободных денежных потоков, то есть потоков, приведенных по определенной ставке дисконта:

гдеFCFt —показатель свободного денежного потока в t-ом году периода расчета, на каждом этапе включает чистую текущуюстоимость за минусом потока капитальных вложений.

r — ставка дисконтирования,

t — интервал периода расчета.

Применительно к оценке стоимости компании алгоритм реализации данного метода предусматривает разделение периода расчета на две составляющих: планируемый (прогнозный) и постпрогнозный периоды. Прогнозный период определяется, исходя из длительности делового цикла компании, среднего срока реализуемых проектов (в этом случае компания рассматривается как портфель проектов), периода реализации стратегии компании. Составляется прогноз ожидаемых денежных потоков на планируемый период, определяется стоимость фирмы в постпрогнозном периоде (остаточная стоимость — TV), затем величины денежных потоков и остаточной стоимости дисконтируются.

Рыночная стоимость компании определяется суммированием дисконтированной стоимости на фиксированном горизонте прогнозирования и дисконтированной остаточной стоимости:

Метод дисконтированных денежных потоков позволяет отразить рыночную стоимость компании с учетом ее перспектив. Он лежит в основе ряда моделей управления стоимостью корпорации (А. Дамодарана, сбалансированной системы показателей, «Пентагон» Мак-Кинси).

Вместе с тем, использование метода дисконтированных денежных потоков связано с необходимостью принятия ряда допущений и обоснованием выбора ключевых параметров. К числу основных проблем применения метода дисконтированных денежных потоков в экономической литературе, выделяют:

— выбор ставки дисконтирования. Экономическое значение ставки дисконтирования состоит в том, что она выступает как требуемая норма доходности по имеющимся альтернативным вариантам использования капитала с сопоставимым уровнем риска. Ставку дисконтирования определяют на основе статистических, аналитических, экспертно-эвристических методов, а также их сочетания. При этом для ее расчета возникает необходимость установления дополнительных неизвестных параметров (доходность «безрисковых» инвестиций, доходность альтернативных инвестиций, средневзвешенная стоимость инвестируемого капитала и т.д.);

— определение прогнозного и постпрогнозного периодов расчета, степени стабильности работы компании в постпрогнозном периоде;

— прогноз потока будущих доходов в условиях неопределенности и риска;

— учет рисков, сопутствующих использованию актива или функционированию компании на всем периоде расчета;

— субъективный характер оценки, определяемый той или иной интерпретацией экономической ситуации и принятых решений.

Указанные проблемы определяют возможность погрешности расчета рыночной стоимости компании. Кроме того, данный метод имеет некоторые ограничения по сфере применения: он может использоваться лишь для оценки стоимости компаний, генерирующих денежные потоки, то есть осуществляющих стабильную хозяйственную деятельность, и не пригоден для оценки стоимости компаний, несущих финансовые убытки.

Помимо метода дисконтированных денежных потоков в финансовой практике получили распространение методы анализа и управления добавленной стоимостью, реализующие концепцию экономической прибыли. В соответствии с указанной концепцией компания увеличивает свою стоимость только в том случае, если ее доходы превышают затраты на привлеченный капитал, то есть имеется остаточный доход. Одним из первых экономистов, обосновавших концепцию экономической прибыли и остаточного дохода, явился А. Маршалл. Еще в 1890 г. он писал: «То, что остается от его [собственника или управляющего] прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью». Согласно взглядам А. Маршалла, при определении стоимости, создаваемой компанией в любой период времени (то есть ее экономической прибыли), нужно учитывать не только расходы, фиксируемые в бухгалтерских счетах, но также и альтернативные издержки привлечения капитала, занятого в бизнесе.

Идеи экономической прибыли и остаточного дохода окончательно сформировались в 60-х годах XX века, а в конце 80-х гг. были практически реализованы в виде ряда моделей, получивших использование для оценки стоимости компании в управленческих целях.

Одной из таких моделей явилась разработка американской консультационной фирмы Стерн Стюарт (Stern, Stewart & Co.), предложившей методы расчета экономической добавленной стоимости (economic value added – EVA) и рыночной добавленной стоимости (market added value – MVA).

Д. Стюарт определил экономическую добавленную стоимость как разницу между чистой операционной прибылью после налогообложения (NOPAT = EBI = EBIT — Taxes) и суммой расходов на обслуживание капитала компании (capital charge — CC) за тот же период времени:

EVAt = EBITt – Taxest — CCt, (3.3)

Преобразуя формулу (3.3) можно получить:

где IC- инвестированный капитал;

ROIС — рентабельность инвестированного капитала,

WACC- средневзвешенная стоимость капитала.

Из формулы (3.4) следует, что показатель EVA находится в зависимости от финансовой структуры и стоимости капитала компании. Он показывает, какой вид финансирования (собственное или заемное) и какую величину капитала необходимо инвестировать для получения определенного значения прибыли. При этом, с одной стороны, компания должна обеспечить уровень рентабельности вложенного капитала не ниже уровня затрат по его привлечению, а, с другой стороны, ставка доходности на капитал, вложенный акционерами, должна покрывать их риски, связанные с инвестированием в компанию.

Показатель EVA выступает как текущий финансовый показатель увеличения стоимости, позволяющий соединить бухгалтерскую отчетность компании и требования стоимостной концепции управления, что определяет его роль в практике финансового управления (при прогнозировании новых проектов, процессов реструктуризации, слияний и поглощений, определении вознаграждения менеджеров и т.д.). С целью адекватного отражения стоимости компании при использовании метода EVA используют ряд корректировок капитала компании (учет «эквивалентов собственного капитала» в терминологии авторов концепции), наиболее существенными из которых являются:

— учет всех видов нематериальных активов (НИОКР, затрат по созданию торговой марки, гудвилл и др.), стоимость которых при расчете EVA должна капитализироваться, а не относиться на расходы;

— учет различных резервов, создаваемых в компании;

— учет отложенных налогов, любых платных источников финансирования;

— переучет сомнительных инвестиций с принципа «успешных усилий» на полные издержки.

Предусматриваются также соответствующие поправки в отношении прибыли компании, направленные на преобразование бухгалтерской прибыли в экономическую, учет изменений, вызванных корректировкой капитала, отражение «типичности», повторяемости, исключение спекулятивных эффектов.

К недостаткам модели EVA, ограничивающим возможности ее применения, в экономической литературе относят:

— связь EVA с бухгалтерскими показателями. Расчет EVA основывается на показателях бухгалтерской отчетности, что уменьшает достоверность оценки влияния текущих финансовых решений на будущую стоимость компании;

— необходимость проведения корректировок бухгалтерской отчетности;

— недоучет различий в размерах исследуемых компаний и причин возможных проблем в деятельности компании;

— возможность недооценки долгосрочных перспектив развития компании. При внедрении крупных инвестиционных проектов, характеризующихся долгосрочными затратами и рисками, EVA ухудшается, поэтому ориентация на этот показатель при выборе стратегии может привести к сокращению капитальных вложений и доходов, генерируемых этими вложениями в будущем;

— несоответствие показателя рентабельности инвестиций (ROIC), используемого при расчете EVA, действительной норме доходности. При оценке инвестиционных проектов показатель ROIC показывает недооцененное значение внутренней нормы доходности (IRR) в начале периода и переоцененное в конце периода, при оценке компаний может иметь место отраслевое смещение – в растущих отраслях с крупными инвестициями показатель ROIC завышен относительно действительной доходности, а в зрелых – занижен.

Необходимость нивелирования недостатков модели EVA привела к разработке новых показателей, прежде всего, показателя рыночной добавленной стоимости (Market Added Value – MVA). MVA представляет собой приведенную оценку прогнозируемых значений добавленной экономической стоимости (EVA):

Стоимость компании (V) рассчитывается как сумма инвестированного капитала (IC) и добавочной рыночной стоимости:

V = IC +MVA (3.6)

Таким образом, показатель MVA позволяет расширить границы использования метода EVA на долгосрочный прогнозный период.

Среди других современных разработок, в основе которых лежит концепция экономической прибыли, можно особо выделить следующие:

— модели скорректированной экономической добавленной стоимости (Adjusted Economic Value Added — АEVA) и улучшенной экономической добавленной стоимости (Refined Economic Value Added — REVA), предложенные Дж. Де Виллирсом. В первом случае вместо скорректированной оценки капитала при расчете ROIC используется текущая рыночная оценка капитала, а во втором – рыночная стоимость компании на начало периода;

— модель анализа добавленной стоимости (оценки) собственного капитала, представленная в работах А. Раппапорта, К. Уолша, специалистов консалтинговой компании МакКинзи. Добавленная стоимость здесь рассматривается как прирост к балансовой оценке собственного капитала. Модель предполагает выделение базисных финансовых коэффициентов, служащих основой построения рычагов управления в рамках стоимостной концепции;

— модель денежной добавленной стоимости (CVA), разработанная Е. Оттосоном и Ф. Вейссенридером. Согласно данной модели финансовое управление заключается в максимизации разности денежного потока от текущей деятельности компании и денежного потока стратегических инвестиций;

— модель совокупной акционерной рентабельности (total shareholder return – TSH) компании Бостон консалтинг групп. Показатель TSH рассчитывается как отношение разницы в рыночной капитализации оцениваемой фирмы за отчетный период с учетом дивидендов, выплаченных акционерам, и базовой стоимости компании;

— модель Олсона (Edwards-Bell — Olsson Valuation Model — EVO) . Стоимость компании выражается через текущую стоимость чистых активов и приведенной к текущему времени избыточной прибыли (величины превышения прибыли компании над среднеотраслевыми значениями, полученной в результате имеющихся конкурентных преимуществ). Вместо прогнозных денежных потоков используются оценочные параметры, полученные из стандартной отчетности, находящиеся в авторегрессионной связи;

— модель доходности денежного потока от инвестиций (cash flow return on investment — CFROI). Данный показатель синтезирует денежный поток и генерирующий его капитал, что позволяет учесть фактор инфляции, различное качество и сроки финансовых активов, методы учетной политики и т.д.

Особое место в рамках методов доходного подхода занимает метод опционов, в основе которого лежит учет фактора вероятности того или иного развития события и волатильности цен. Идея использования техники опционного ценообразования для оценки стоимости предприятия принадлежит Ф. Блэку и М. Шоулзу. Ими была разработана модель, модифицированная позднее Р. Мертоном, согласно которой стоимость компании определяется через ее сопоставление с ценой базового актива и безрисковой ставкой и является функцией ряда переменных (текущая цена базового актива, цена исполнения опциона, срок жизни опциона, безрисковая процентная ставка, соответствующая сроку опциона, дисперсия в стоимости базового актива). Опционные модели позволяют отразить возможность получения определенных преимуществ при квалифицированном управлении, однако, их применение на практике осложняется задачами поиска параметров модели и надежной оценки волатильности.

В целом анализ современных аналитических инструментов управления стоимостью компании позволяет сделать следующие выводы относительно возможностей их использования при оптимизации финансовой структуры капитала компании. В большей степени данным целям отвечают методы доходного подхода, позволяющие учитывать факторы изменения структуры капитала, будущие доходы компании и связанные с их генерированием риски.

Среди методов доходного подхода следует особо выделить модель экономической прибыли, преимущество которой перед моделью дисконтированного денежного потока состоит в том, что экономическая прибыль дает представление о результатах деятельности компании в любом отдельно взятом году, в то время как свободный денежный поток не обладает таким свойством. Метод дисконтированных денежных потоков может использоваться для оценки рыночной стоимости компании на определенный момент времени, но не дает возможности проводить текущий мониторинг происходящих изменений.

Модель экономической прибыли с использованием показателей EVA и MVA позволяет определить воздействие изменений финансовой структуры капитала на изменение рыночной стоимости компании, а также обеспечивает синтез учетного и финансового подходов, объединяя стандартную бухгалтерскую отчетность компаний и требования стоимостной концепции управления.

При этом результаты расчета рыночной стоимости компании, основанные на показателе EVA, тождественны результатам, полученным с использованием метода дисконтированных денежных потоков. Формальные доказательства данного положения приведены в работах ряда исследователей. Сравнительная характеристика моделей дисконтированных денежных потоков и экономической добавленной стоимости представлена в приложении 15.

Внедрение модели EVA как аналитического инструмента управления стоимостью компании предполагает анализ возможностей устранения присущих ей ограничений. Установим эти возможности в разрезе тех недостатков ЕVA, которые на основе анализа экономической литературы были выделены выше.

1. В основе расчета EVA лежат показатели бухгалтерской отчетности, что уменьшает достоверность оценки влияния текущих финансовых решений на будущую стоимость компании. Данное ограничение нивелируется путем использования EVA совместно с показателем MVA, который позволяет расширить границы использования метода на долгосрочный прогнозный период. Отметим также, что показатель EVA является более совершенным инструментом для принятия финансовых решений, чем бухгалтерская прибыль, поскольку EVA позволяет оценить не только конечный результат, но и то, за счет чего он был получен (объем и структура капитала, стоимость капитала). В этом плане можно утверждать, что такой подход в большей степени является экономическим, чем бухгалтерским.

2. Необходимость проведения специальных корректировок бухгалтерской отчетности. Вопрос о необходимости и количестве необходимых корректировок бухгалтерской отчетности, которые должны быть сделаны при расчете EVA, является дискуссионным. В частности, С. Стюарт и Г. Беннет дают описание 154 корректировок, из которых предлагается фактически использовать 10-12. Е. Оттосон и Ф. Вейссенридер сводят число необходимых корректировок к 20. А. Ерхбар указывает, что для применения модели EVA достаточно 5-6 корректировок. Р. Рэй и Т. Русс считают нецелесообразным проводить корректировки.

Действительно, корректировки осложняют расчет показателя EVA и, следовательно, затрудняют ее использования для обоснования финансовых решений. Те корректировки отчетности, которые увеличивают значение показателя, могут вызвать недоверие среди акционеров, кредиторов и финансовых аналитиков. Кроме того, некоторые корректировки не оказывают существенного влияния на величину EVA. Исходя из этого, при обосновании методики расчета EVA следует учитывать сложность и трудоемкость проведения корректировки, а также степень воздействия, которое оказывает корректировка на значение показателя и определение стоимости компании. Очевидно, для различных компаний эта степень будет неодинаковой, что обусловливает целесообразность проведения тех или иных корректировок (приложение 16).

Следует отметить, что корректировки осложняют расчет показателя EVA и, следовательно, увеличивают риск возникновения проблем при использовании данной концепции для управления бизнесом. Кроме того, корректировки отчетности, которые увеличивают значение показателя, могут вызвать недоверие среди акционеров, кредиторов и финансовых аналитиков.

4. Недоучет различий в размерах исследуемых компаний и причин возможных проблем в деятельности компании. Данное ограничение, на наш взгляд, может быть снято, если использовать относительные показатели, базирующиеся на EVA, к примеру, отношение величины EVA к инвестированному капиталу.

5. Возможность недооценки долгосрочных перспектив развития компании. EVA действительно ухудшается при внедрении крупных инвестиционных проектов, характеризующихся долгосрочными затратами и рисками. Эти затраты и связанные с ними риски распределяются на весь прогнозный период, что уменьшает значение EVA в текущем и последующих годах. Однако такие изменения будут иметь место и в случае использования метода дисконтированных денежных потоков, поскольку при росте затрат уменьшится свободный денежный поток.

6. Несоответствие показателя рентабельности инвестиций (ROIC), используемого при расчете EVA, действительной норме доходности. Если за базу анализа берется инвестиционный проект, то очевидно, что в начальные годы, когда инвестиции в проект велики по сравнению с приносимым доходом, показатель рентабельности инвестиций занижен, а в конце периода, напротив, завышен. Дж. Де Виллирс, в частности, отмечает, что несоответствие между ROIС и IRR прямо пропорционально связано с длиной инвестиционного периода (сроками жизни активов). Однако, если рассматривать компанию в целом (как совокупность инвестиционных проектов) проблема неправильной периодизации уменьшается. Другим решением указанной проблемы является внедрение модифицированного амортизационного графика.

Таким образом, с учетом возможностей устранения перечисленных ограничений, можно сделать вывод о высоком потенциале EVA как аналитического инструмента управления стоимостью компании. Данный показатель сочетает возможности определения стоимости компании, оценки эффективности как компании в целом, так и ее отдельных подразделений, мотивации управленческого персонала к принятию эффективных инвестиционных решений. Его использование позволяет реализовать стоимостной подход к оптимизации финансовой структуры компании и построить соответствующую модель.

Cooper S., Crowther D., Davis D., Davis M. Return on Investment // Management Accounting. June 2000, Vol . 78, Issue 6. — P . 38-46.

Стратегии бизнеса: аналитический справочник / Под ред. Г.Б. Клейнера. — М.: «КОНСЭКО», 1998. — С.102.

Бердникова Т.Б. Оценка и налогообложение имущества предприятий. — М.: ИНФРА-М, 2003; Григорьева И.Л., Филиппов Л.А. Недостатки оценочной деятельности и их устранение // Вопросы оценки. — 2003. — № 4; . Стоимость компаний: оценка и управление. — М., 2007; Ревуцкий Л.Д. Пути и возможные перспективы рационализации методов оценки рыночной стоимости предприятий и других бизнес-объектов// Вопросы оценки. — 2003. — № 3; Рош Д. Стоимость компании. От желаемого к действительному. — Минск, «Гревцов Паблишер», 2008 и др.

Азгальдов Г.Г., Карпова Н.Н. Об одной из проблем применения затратного подхода // Вопросы оценки. — 2003. — № 2.

Коупленд Т. Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление.- М., 2007. — С.112.

Михайлец В.Б. Еще раз о ставке дисконтирования в оценочной деятельности и методах доходного подхода// Вопросы оценки. — 2005. — № 1; Михайлец В.Б., Артеменков И.Л., Артеменков А.И. Доходный подход и принцип дисконтирования при оценке приносящих доход неликвидных активов // Вопросы оценки. — 2008. — №1; Прогнозирование и анализ точности метода дисконтированных денежных потоков. Ретроспективное обозрение ранее выполненных отчетов по оценке // Имущественные отношения в Российской Федерации. — 2006. — №7; Салун В. Как правильно выбрать ставку дисконта // Рынок ценных бумаг. — 2003. — №4; Синадский В. Расчет ставки дисконтирования // Финансовый директор. — 2003. — №4; Яковлева И.Н. Как рассчитать ставку дисконтирования и риски для производственного предприятия // Справочник экономиста. — 2008. — №9и др.

Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление.- М ., 2007. — С .123.

Dodd J.L, Chen Sh. EVA: A New Panacea?// Business and Economic Review, Vol. 42. Jul-Sep 1996. — Р .26-28.

Wilson J. Economic Value Added (EVA). L., UBS Global Recearch. May, 1977.

Stewart G. The Quest for Value: a Guide for Senior Managers. — New York: Harper Collins Publishers, 1991.

Криворотов В.В. Управление стоимостью: Оценочные технологии в управлении предприятием. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005. — С.38; Теплова Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией // Вестник МГУ. — 2004. — №1.

Теплова Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией // Вестник МГУ. — 2004. — №1. — С.19-20.

De Villiers J. The distortions in Economic Value Added // Journal of Economics and Business, Volume 49, №3 May/June 1977. – P. 285-300.

Rappaport A. Creating shareholder value: The New Standard for Business Performance.- NewYork : Free Press , 2000.

Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. – М.: Дело, 2000.

Ottoson E., Weissenrieder F. Cash Value Added – a New Method for Measuring Financial Performance// Gothenburg Studies in Financial Economics. — 1996. — №1.

Feltham G.A., Ohlson J.A. Uncertainty Resolution and the Theory of Depreciation Measurement // Journal of Accounting Recearch 34 (Autumn 1996), 209-34.

Black F. Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy, Vol. 81/3. — 1973. — Р . 637-654.

Зозуля В. EVA: новый взгляд на старые вещи // Управление компанией. — 2001. — №3; Степанов Д. ValueBased Management и показатели стоимости.

Stewart S., Bennet G. The Quest for Value. The EVA Management Guide/ Harper Business. – New York, 1999.- P.154.

Ottoson E., Weissenrieder F. Cash Value Added – a New Method for Measuring Financial Performance.- Gothenburg Studies in Financial Economics, 1996.

Ehrbar A. EVA: The Real Key to Creating Wealth. — New York: Jorn Wiley & Sons, 1998.

Ray R, Russ T. Economic Value Added: Theory, Evidence, A Missing Link // Journal of Applied Corporate Finance. – 2001. — №1.

De Villiers J. The distortions in Economic Value Added // Journal of Economics and Business, Volume 49, № 3 May/June 1997. — Р . 285-300.

Теплова Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией // Вестник МГУ. — 2004. — №1. — С.21.

Федеральное агентство по образованию РФ

Министерство образования и науки Российской Федерации

Российский химико-технологический университет

им. Д.И. Менделеева

Новомосковский институт

Контрольная работа

по дисциплине:

«Финансовый менеджмент»

На тему: «Управление стоимостью предприятия»

Преподаватель: Морозова С.В.

Студент: Кузнецова Ю.Е.

Шифр: 1006016

Группа: ЗАБ – 06

Новомосковск, 2009г.

I. Теоретическая часть.

Введение. Определение задач финансового менеджмента…………3

Управление стоимостью предприятия. Суть вопроса………………4

Методы повышения стоимости предприятия………………………..5

Инструмент управления – оценка. Расчет стоимости……………….6

Концепция и стратегия управления стоимостью предприятия….….7

Принципы подхода к управлению стоимостью предприятия. ……8

Основные этапы внедрения системы управления стоимостью на предприятии……………………………………………………………11

Бизнес-единицы «создающие» и «разрушающие» стоимость предприятия……………………………………………………………18

Выводы………………………………………………………………..20

II. Практическая часть…………………………………………………...22

Список используемойлитературы………………………………………39

Введение. Определение задач финансового менеджмента

Финансовое состояние предприятия - важнейшая характеристика его деятельности. Оно определяет конкурентоспособность, потенциал в бизнесе, оценивает степень гарантированности экономических интересов предприятия и его партнеров.

Целесообразно различать финансовый менеджмент в узком смысле слова, как управление финансовыми ресурсами или финансовыми потоками (традиционное понимание) и финансовый менеджмент в широком понимании, как финансовое управление или управление финансовым состоянием предприятия, то есть управление предприятием в целом, взаимоувязка всех компонент (областей) менеджмента с позиции достижения желаемого финансового результата.

Под финансовым менеджментом можно понимать финансовое управление предприятием, то есть управление с точки зрения достижения желаемого финансового результата или управление финансовым состоянием предприятия.

Финансовая система как в средних, так и в крупных предприятиях состоит из двух систем - управляющей и управляемой.

Управляющая система представляет собой финансовую службу или финансового специалиста, который с помощью механизмов и инструментов финансового менеджмента, а также современных технических средств воздействует на управляемую систему.

Современная управляющая система должна работать на информационных потоках, а для эффективного построения управляющей системы необходимо иметь широкий круг информации как внутренней, так и внешней. У малого предприятия ресурсы по приобретению информации малы, но все-таки для эффективного управления этим не стоит пренебрегать, а поэтому следует и использовать все возможные варианты получения необходимой информации.

Управление стоимостью предприятия. Суть вопроса

Под управляемой системой понимается совокупность финансовых ресурсов, их оборот и воспроизводство, а также отношения, возникающие в результате этих процессов. Большая часть времени и усилий в управляемой системе малого предприятия отдается управлению денежными оборотами.

Управление стоимостью компании представляет собой процесс, ориентированный на долгосрочную перспективу и имеющий стратегическое значение для компании.

Оценивая рыночную стоимость предприятия, можно с достаточно высокой степенью точности определить, насколько успешно оно в своей деятельности. Так, например, увеличение рыночной стоимости предприятия означает, что предприятие находится на стадии роста, развивается производство, расширяется сбытовая сеть, предприятие осваивает новые рынки сбыта. И напротив, снижение рыночной стоимости предприятия является главным индикатором неблагополучного положения дел (предкризисного состояния, банкротства). В связи с этим принятие верных управленческих решений невозможно без информации о стоимости бизнеса.

Собственники компаний могут быть заинтересованы в повышении стоимости компании в следующих случаях:

1. Если целью является продажа компании;

2. Для повышения инвестиционной привлекательности компании;

3. Для реоганизации компании, слияние, поглощение, раздел;

4. Для вывода на фондовый рынок ценных бумаг предприятия.

Первым шагом по повышению стоимости предприятия должна стать разработка рыночной стратегии, которая ориентирована на это. Вторым шагом будет являться переоценка Основных Средств компании, что позволит увеличить стоимость ее активов.

Далее необходимо выявить ключевые факторы, влияющие на стоимость компании. Их можно разделить условно на две группы: Факторы внутренние и внешние. К первым относятся показатели деятельности предприятия: выручка, прибыль, рентабельность, качество выпускаемой продукции, техническая оснащенность производства и т.д. Ко вторым относятся: конкурентная среда, потенциал компании на рынке, законодательная база, макроэкономическая и политическая ситуации в стране и регионе. Только после этого можно принимать конкретные меры по повышению стоимости компании.

Методы повышения стоимости предприятия

Повысить стоимость бизнеса можно за счет более эффективного управления предприятием. Это постоянный контроль за объемом и качеством выпускаемой продукции, темпами роста, достижением целевого уровня рентабельности - потенциальный покупатель оценит эти показатели, что отразится на величине сделки. Если акции компании обращаются на бирже, то информация об ее эффективном управлении будет повышать стоимость ее бумаг, повышая рыночную капитализацию.

Важным способом, способным повысить стоимость компании, является построение грамотной и прозрачной системы финансовой отчетности, ведение бухгалтерского учета по международным стандартам (МСФО). В настоящее время этими стандартами пользуются лишь в крупных российских компаниях. Увеличить стоимость компании можно благодаря успешному сочетанию заемных средств и собственного капитала.

Управление стоимостью требует регулировать баланс наравне с отчетом о прибылях и убытках и поддерживать разумное равновесие между долгосрочными и краткосрочными целями деятельности. Если управление стоимостью внедрено и организовано должным образом, корпорация получает огромные выгоды. Такое управление, по сути, представляет собой непрерывную реорганизацию, направленную на достижение максимальной стоимости.

Стоимость компании определяется ее дисконтированными будущими денежными потоками, и новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала. Управление стоимостью еще углубляет эти концепции, так как в такой системе управления именно на них строится весь механизм принятия крупных стратегических и оперативных решений. Правильно налаженное управление стоимостью означает, что все устремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента направлены к одной общей цели: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости.

Инструментом управления здесь выступает оценка.

Инструмент управления – оценка. Расчет стоимости

Оценка как процесс определения стоимости прав собственности на тот или иной объект известна давно. Бухгалтер и финансовый управляющий по-разному воспринимают задачи оценки. Для бухгалтера это единовременный процесс, целью которого является расчет стоимости имущества (как правило, полной восстановительной). Финансист должен смотреть шире: стоимость имущества его интересует не только как фактор формирования налогооблагаемой базы по налогам на имущество и на прибыль, но и как управляемый параметр, величина которого серьезно влияет на все цели и результаты деятельности предприятия (формирование источников финансирования, обеспечение инвестиционной привлекательности, управление производственными и финансовыми рисками и т.п.).

Концепция - это определенный способ понимания и трактовки явления. Концепция в финансовом менеджменте - это способ определения понимания, теоретического подхода к некоторым сторонам и явлениям финансового менеджмента.

Концепция оценки стоимости капитала имеет ключевое значение в анализе инвестиционных проектов и выборе альтернативных вариантов финансирования деятельности компании.

Каждый источник финансирования имеет свою стоимость, например, надо платить проценты за банковский кредит. При большом выборе источников финансирования менеджер должен выбрать оптимальный вариант.

Концепция и стратегия управления стоимостью предприятия

Концепция стоимости капитала - предусматривает определение минимального уровня дохода, необходимого для покрытия затрат по поддержанию данного источника финансирования и позволяющего не оказаться в убытке. Принятие решений и выбор поведения на рынке капитала, равно как и активность операций тесно связаны с концепцией эффективности рынка.

Стоимость компании является объектом стратегического управления. Это значит, что грамотно управляемое предприятие со временем увеличивает свою стоимость, а, следовательно, величина стоимости является не только предметом фискальных интересов государства, но объектом стратегического планирования, мониторинга и управления.

Управление стоимостью компании представляет собой процесс, ориентированный на долгосрочную перспективу. Концепция стоимости базируется на следующих принципах:

1) Наиболее приемлемый показатель, позволяющий адекватно оценить деятельность компании - это поток денежных средств, генерируемый компанией.

2) Новые капитальные вложения компании должны осуществляться только при условии, что они создают новую стоимость. При этом, создают стоимость новые инвестиции только тогда, когда рентабельность этих вложений выше затрат на привлечение капитала.

3) В изменяющихся условиях окружающей экономической среды сочетание активов компании (ее инвестиционный портфель) так же должно меняться с целью обеспечения максимального роста стоимости компании.

Концепция стоимости советует отказаться от неэффективных бухгалтерских критериев успешности функционирования компании и принимать во внимание только один критерии, наиболее простой и понятный для акционеров и инвесторов - вновь добавленная стоимость.

В настоящее время все большую актуальность приобретает концепция управления стоимостью компании. В рамках данной статьи определим наполнение концепции управления стоимостью, обозначим инструменты, используемые в рамках данной концепции, и проанализируем методы оценки и управления стоимостью компании основанные на концепции EVA (Economic Value Added) – Экономической добавленной стоимости.

Суть концепции управления стоимостью компании заключается в том, что, управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости компании и ее акций. Т.е. все устремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента должны быть направлены к одной общей цели: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости. В силу огромной практической значимости, вопросы в рамках концепции управления стоимостью получили широкое отражение в научных и практических исследованиях.

Большой вклад в популяризацию стоимостного подхода к управлению внесли сотрудники консалтинговой компании McKinsey. Книга партнеров компании Тома Коупленда (Tom Copeland), Тима Коллера (Tim Koller) и Джека Мурина (Jack Murrin) “Стоимость компаний: оценка и управление” “Valuation: Measuring and Managing The Value of Companies” стала бестселлером деловой литературы во многих странах мира, в т.ч. и в России. Также можно говорить о формировании ряда школ, представленных разными консалтинговыми компаниями, пропагандирующими свои собственные системы управления стоимостью. Оборот этих консалтинговых компаний (Stern Stewart&Co, Marakon Associates, McKinsey&Co, PriceWaterhouseCoopers, L.E.K. Consulting, HOLT Value Associates и др.) Обороты компаний измеряются сотнями миллионов долларов, а число клиентов многими тысячами по всему миру, тратятся огромные средства на исследования проблем управления стоимостью. Все это способствует еще большому росту популяризации концепции управления стоимости как ключевой управленческой парадигмы нашего времени.

Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления стоимостью, постоянно обновляется. По мере внедрения современных информационных технологий, появления новых идей показатели становятся все более объективными и сложными (см. Рис. 1).

Рис.1. Дерево показателей, используемых в рамках управления стоимости компании.

В настоящее время концепция стоимости принята экономическим сообществом в качестве базовой парадигмы развития бизнеса. Концепция стоимости советует отказаться от неэффективных бухгалтерских критериев успешности функционирования компании и принимать во внимание только один критерий, наиболее простой и понятный для акционеров и инвесторов – вновь добавленная стоимость.

Значительный вклад в развитие идеи концепции управления стоимостью компании был внесен Беннетом Стюартом (G. Bennett Stewart). Результатом исследований явилась книга “The quest for value: a guide for senior managers”, опубликованная издательством Harper Business в 1990г. Книга по сути явилась результатом деятельности консалтинговой компания Stern Stewart & Co, основанной Стюартом в 80-х гг., имеющей зарегистрированную торговую марка EVA (Economic Value Added). Остановимся более подробно на анализе данной концепции.

Метод оценки и управления стоимостью EVA

Метод оценки и управления стоимостью EVA (Economic Value Added) базируется на концепции остаточного дохода, предложенной Альфредом Маршаллом, которая в силу актуализации со стороны инвесторов вопросов, связанных с максимизацией дохода для акционеров, получила широкое распространение. Разработчиком концепции является Стерн Стюарт, активным внедрением и реализацией концепции занимается Stern Stewart & Co.

Суть показателя EVA

Согласно концепции EVA стоимость компании – представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA. Научные исследования, доказали наличие корреляция между EVA и рыночной стоимостью. Stewart (1990, p.215 – 218) изучил данное соотношение среди 618 американских компаний и представил результаты в книге “The quest for value”.

Выводы к которым пришел автор: корреляция между ЕVА и рыночной стоимостью особенно ярко выражена среди американских компаний (данные были с конца 1980-ых). При этом, корреляция между отрицательной ЕVA и отрицательной MVA отсутствует. Данный момент автор объясняет тем, что потенциал ликвидации, восстановления, рекапитализации, или иной кардинальной перестройки влияет на рыночную стоимость компании, данный момент приобретает наибольшую значимость по отношению к компаниями, имеющим значительное количество фиксированных активов.

Остановимся более подробно на анализе основных моментов данной концепции.

Очевидно, что наибольший прирост стоимости любой компании в первую очередь вызван ее инвестиционной активностью, которая может быть реализована как за счет собственных так и за счет заемных источников. Основная идея, обосновывающая целесообразность использования EVA, состоит в том, что инвесторы (в лице которых могут выступать собственники компании) компании должны получить норму возврата за принятый риск. Другими словами, капитал компании должен заработать по крайней мере ту же самую норму возврата как схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Если данного момента не происходит, то отсутствует реальная прибыль, и акционеры не видят выгод от инвестиционной деятельности компании.

Таким образом, положительное значение ЕVА характеризует эффективное использование капитала, значение ЕVА равное нулю, характеризует определенного рода достижение, так как инвесторы владельцы компании фактически получили норму возврата, компенсирующую риск, отрицательное значение ЕVА характеризует неэффективное использование капитала.

В рамках макроэкономического масштаба производительность капитала – фактор, оказывающий наибольшее влияние на экономику и как следствие на рост ВВП. Для любой экономики характерен некий “запас” капитала, что приводит к появлению нового ВВП. Чем более производителен капитал, тем больший ВВП мы имеем. Следовательно, достижение максимально возможного положительного значения EVA является не только положительным фактором для акционеров в рамках управления стоимостью компании, но и для всей экономики и важно для каждого конкретного индивидуума в более широкой перспективе. Практически данный момент характеризует возможности наиболее эффективного перераспределения капитала от одной отрасли к другой, что позволяет отрасли развиваться и получать дополнительные доходы.

Вспомним хронологию развития парадигмы определения стоимости и эффективности деятельности компании (См. Табл.1) и остановимся на основных преимуществах показателя EVA перед показателями EPS, ROA (ROI), и CF:

• Показатель EPS (Earnings per share) не дает информации о затратах, связанных с генерацией данного дохода. Если затраты на привлечение капитала (займы, кредиты, облигации) составляют 15%, то 14% норма прибыли фактически не является выгодой в рамках концепции добавленной стоимости
• Показатели ROA (Return on assets) и ROI (Return on investments), более показательны в части характеристики экономической деятельности, но также игнорируют затраты на привлечение капитала. В качестве примера можно привести данные по корпорации IBM. Два года назад ROA равнялось 11%, компания активно привлекала кредиты, но при этом аспект о том, что затраты связанные с привлечением капитала составляют 13% оставался “за кадром”, что приводило к постепенному понижению текущей нормы доходности компании. Крупные компании могут получить кредит под более низкий процент, по сравнению с другими заемщиками, данный момент выглядит весьма соблазнительным в рамках принятия решения о расширении, вместе с тем, не всегда обращается внимание на наличие отрицательной добавленной стоимости
• Показатель дисконтированного денежного потока (FCF), очень близок к показателю добавленной стоимости, но тем не менее не дает возможности получить данные о добавленной стоимости за период времени без прямого сравнения двух величин стоимости компании

Варианты расчета показателя EVA

Существует два основных варианта расчета показателя EVA:

1) EVA = Прибыль после выплаты налогов (NOPAT) – Средневзвешенная стоимость капитала (COST OF CAPITAL) x Инвестированный капитал (CAPITAL employed)

2) EVA = (Норма прибыли (RATE OF RETURN) – Средневзвешенная стоимость капитала (COST OF CAPITAL)) x Инвестированный капитал (CAPITAL employed)

Приведем практический пример расчета. Инвестиции в производство и продажу хот-догов в уличных киосках составляют 1 000 долл. с 5% нормой возврата, при этом, инвестиции с аналогичным уровнем риска могут принести 15%. Таким образом, EVA = (5% – 15%) х 1 000 долл. = – 100 долл. В рамках обозначенного примера, несмотря на то, что бухгалтерская прибыль составит 50 долл. (5% х 1 000 долл.), существует альтернативная возможность заработать 150 долл. (15% х 1 000 долл.), при этом отрицательное значение EVA говорит о том, что совершение данной инвестиции в объеме 1 000 долл. не целесообразно.

Рассмотрим более сложный пример, в части принятия инвестиционного решения на базе показателя добавленной стоимости (EVA).

Компания действует в области производства газированных напитков. Инвестированный капитал на дату оценки составляет 100 млн. долл. Структура инвестированного капитала: 50% собственного капитала, 50% заемного. Стоимость заемного капитала 5%, стоимость собственного капитала 15%. Операционная прибыль компании 11 млн. долл. ROI (return on investment) = 11 млн. долл. / 100 млн. долл. = 11%.

EVA = (ROI – WACC)*CAPITAL = (11%-10%)*100 = 1

Руководитель компании стоит перед необходимостью осуществления инвестиции в объеме 25 млн. долл., связанной с приобретением нового оборудования. Предлагается осуществление данной инвестиции в полном объеме за счет получения кредита. Финансовый расчет показывает, что рентабельность инвестиции составляет 6%.

Таким образом, общий объем инвестированного капитала с учетом новой инвестиции составит 125 млн. долл., (40% собственного капитала, 60% долга). Величина ожидаемой операционной прибыли составит 11 + 6%*25 = 12,5, норма возврата на весь инвестированный капитал составит 12,5/125 = 10%, WACC снизится и составит: 0,4*15+0,6*5% = 9%.

EVA = (ROI – WACC)*CAPITAL = (10%-9%)*125 = 1,25

Очевидно, что действия руководителя в части осуществления инвестиции приводят к увеличению Добавленной стоимости, что в свою очередь повлечет увеличение стоимости компании для акционеров.

Факторы, определяющие EVA

Вернемся к формированию показателя EVA и отразим взаимосвязь между EVA и основными факторами, участвующими в формульном расчете. В рамках управления стоимостью компании указанные факторы могут быть детализированы исходя из более мелких составляющих.

Рис.2. Основные факторы, формирующие EVA.

Увеличивая значение EVA, путем воздействия на факторы, участвующие в модели, менеджер увеличивает стоимость компании.

Таким образом, показатель EVA может быть увеличен:

1. за счет увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат (экономия и оптимизация текущих издержек (сокращение нерентабельных производств и т.п.))
2. за счет оптимизации затрат на капитал.

Возвращаясь к ранее рассмотренному примеру, еще раз следует отметить, что действия руководителя Компания в области производства газированных напитков в корректны, приводят к увеличению стоимости компании. Дальнейшее увеличение возможно за счет оптимизации ассортиментной политики, экономии и оптимизации текущих издержек и т.п.

Необходимо отметить высокую чувствительность показателя добавленной стоимости к изменению стоимости капитала. Приведем данные по трем крупным компаниям при изменении стоимости капитала на 3% (от 9% до 15%).

Табл.1. Данные по компаниям Coca-Cola, TRW, Ford.

Оценка бизнеса компании на основе показателя EVA

С помощью показателя EVA также можно рассчитать стоимость компании.

Стоимость компании (Firm Value) =
Ранее инвестированный капитал (Capital Invested in Assets in Place)
+ Текущая добавленная стоимость
от капитальных вложений (PV of EVA from Assets in Place)
+ Сумма текущих добавленных стоимостей
от новых проектов (Sum of PV of EVA from new projects)

Приведем практический пример расчета стоимости бизнеса компании с использование модели EVA: Выручка от реализации компании составляет 1 000,00 долл. в 1-ый год, 1 200,00 долл. во второй, 1 500,00 долл. в третий, 1 500,00 долл. начиная с четвертого года и до конца деятельности компании. Период прогнозирования – 6 лет. Доля EBIT 20% от выручки, налог на прибыль 24%, WACC 15%. Инвестированный капитал 1 500,00 долл. в первый год, 1 600,00 долл. во второй, 1 200,00 долл. с третьего года. Рассчитать EVA по годам в прогнозном и постпрогнозном периоде, получить стоимость компании с помощью модели EVA.

Табл.2. Оценка стоимости бизнеса компании.

СПРАВОЧНО: скорректированная величина первоначального инвестированного капитала 1 470 долл.

Необходимо учитывать, что простота расчета показателя EVA является лишь кажущимся явлением. Разработчиком данной модели (Stewart G. Bennett) предусматривается перечень возможных поправок и корректировок величины NOPAT и инвестированного капитала, участвующих в расчете.

Прибыль от продаж, скорректированная на % (EBIT или Operating profit after depreciation and amortization)
+ Процентные платежи по лизингу (Implied interest expense on operating leases)
+ Увеличение по сравнению с ценой приобретения запасов, учтенных по методу LIFO (Increase in LIFO reserve)
+ Амортизация Гудвилла (Goodwill amortization)
+ Увеличение резерва по сомнительным долгам (Increase in bad debt reserve)
+ Увеличение затрат на НИОКР, долгосрочного характера (Increase in net capitalized research and development)
– Величина гипотетических налогов (Hypotical taxes или Cash operating taxes)

Балансовая стоимость обыкновенных акций (Book value of common equity)
+ Привилегированные акции (Preferred stock)
+ Доли меньшинства (Minority interest)
+ Отсроченные налоги (Deferred income tax reserve)
+ Резерв ЛИФО (LIFO reserve)
+ Накопленная Амортизация Гудвилла (Accumulated goodwill amortization)
+ Краткосрочная задолженность, по которой начисляются проценты (Interest-bearing short-term debt)
+ Долгосрочный заемный капитал (Long-term debt)
+ Капитализированный лизинг (Capitalized lease obligations)
+ Текущая стоимость некапитализируемого лизинга (Present value of non capitalized leases)

Использование показателя EVA в системе управления стоимостью компании

В рамках управления стоимостью компании EVA используется: при составлении капитального бюджета, при оценке эффективности деятельности подразделений или компании в целом, при разработке оптимальной и справедливой системы премирования менеджмента. Преимущества применения данной концепции в рамках управления стоимостью компании связаны с адекватным и нетрудоемким определением с помощью данного показателя степени достижения подразделением, фирмой или отдельным проектом цели по увеличению рыночной стоимости.

Преимущества EVA перед ROI

Целесообразность создания системы премирования на базе EVA можно оценить на следующем примере.

Широко применяемым критерием поощрения менеджеров подразделений является рентабельность инвестиций (ROI). Менеджер подразделения, ROI которого равно 2%, будет стараться реализовать любой инвестиционный проект, который позволит хотя бы немного поднять рентабельность инвестиций (почти не учитывая значение net present value, NPV, чистая настоящая стоимость). Наоборот, менеджер подразделения с высоким ROI будет проявлять некоторый консерватизм из-за опасения снижения этого показателя. Ситуация, когда менее прибыльные подразделения “агрессивно” инвестируют, в то время как наиболее успешные инвестируют слишком осторожно, очевидно, не желательна для акционеров.

Преимущества EVA перед NPV

Традиционный NPV-анализ требует расчета необходимой величины инвестиций с точным определением объема и времени денежных потоков по периодам. Расчет показателя добавленной стоимости, так же как и показателя NPV, можно проводить по каждому отдельному периоду функционирования компании без дополнительного учета минувших событий и предсказания будущего, а просто исходя из оцененной на основе бухгалтерских данных величины задействованного капитала. При этом, с помощью EVA значительно легче проводить сравнительный анализ плановых показателей инвестиционного проекта с фактически достигнутыми результатами, показатель EVA позволяет наглядно зафиксировать данные, позволяющие сделать вывод о степени эффективности отдельной инвестиции или их совокупности в конкретном периоде времени.

Несмотря на ряд очевидных преимуществ, следует зафиксировать ряд недостатков показателя EVA:

1. на величину показателя EVA (как и любого показателя, базирующегося на концепции остаточного дохода) существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала (если она занижена, то созданная добавленная стоимость высокая, если завышена, то наоборот низкая). При этом, автором данной модели (Bennet Stuart) предлагается ряд корректировок балансовой величины инвестированного капитала, что также может принести дополнительный субъективизм в расчеты и не отражение реальной рыночной ситуации
2. основная часть добавленной стоимости в рамках модели EVA приходится на постпрогнозный период , что представляет собой “корректировку” – на “неучет” реальной стоимости инвестированного капитала в добавленных стоимостях прогнозного периода

Для того чтобы снять определенную субъективность в расчетах, Bennett Stewart рекомендует оценивать не абсолютное значение EVA, а ежегодные прирост этого показателя (Change in EVA/Change in RI).

ВЫВОДЫ:

Таким образом, Economic Value Added

• является инструментом для измерения “избыточной” стоимости, созданной инвестициями
• является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная – о снижении,
• служит инструментом, для определения нормы возврата на капитал (ROC), выделяя часть денежного потока, заработанного за счет инвестиций,
• базируется на стоимости капитала, как средневзвешенном значение различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций,
• позволяет определять стоимость компании, а также позволяет оценивать эффективность отдельных подразделений компании (отдельных имущественных комплексов),
• вместе с тем, содержит ряд ограничений, оговоренных ранее.

Теоретико-методические основы управления стоимостью компании

В установившейся экономике управление стоимостью компании представляет собой метод, внедрение которого позволяет высшему руководству предприятия принимать только те решения, которые укрепляют позиции предприятия на рынке. При этом экономится время высших руководителей за счет того, что они концентрируются на решении исключительно стратегических проблем, определяющих устойчивое развитие предприятия.

Все остальные оперативные вопросы делегируются нижнему уровню руководителей, от которых непосредственно зависит их решение. Причем высшее руководство легко контролирует результаты работы нижестоящего уровня по минимальному набору показателей.

Управление стоимостью – новый подход в стратегическом менеджменте

Научный интерес к концепции стоимостного управления компанией изначально был порожден потребностью делового сообщества, проистекающей, прежде всего, из желания выиграть в условиях растущего конкурентного давления.

На практике проблемы стоимостного управления тесно переплетаются с проблемами корпоративного управления и финансовой системы. В общем виде стоимость – это собственный капитал компании или ее рыночная капитализация.

Стоимость компании следует рассматривать как оптимальный критерий эффективности деятельности в связи с тем, что:

Ее оценка требует полной информации, учета факторов риска и времени, альтернативных издержек;

Увеличение стоимости для акционеров не противоречит долгосрочным интересам других заинтересованных сторон, так как держатели акций являются остаточными претендентами на денежные потоки компании. Остаточный капитал принимает на себя наибольший риск, но именно с ним сопряжено право принимать управленческие решения. Мощные стимулы побуждают акционеров максимально увеличивать (ограниченную) стоимость своих требований;

Компании, работающие неэффективно, неизбежно столкнутся с утечкой капитала в руки конкурентов.

Для понимания того, как создается стоимость, необходимо мыслить долгосрочными категориями; управлять всеми денежными потоками, относящимися к отчету о прибылях и убытках и балансу. Для того чтобы управлять стоимостью, ее необходимо каким-то образом оценить.

В настоящее время существуют разные подходы и методы оценки стоимости бизнеса:

Доходный;

Рыночный;

Затратный (имущественный).

Существует тесная связь между продуманной стратегией и созданием стоимости, более того, связь между финансовой стратегией и стратегией бизнеса становится все более тесной; стратегия корпорации, коль скоро она призвана обеспечить преимущества на рынке корпоративного контроля и финансовом рынке, должна, по определению, опираться на финансовые соображения.

Аналитические инструменты управления стоимостью, такие как стоимостная оценка методом дисконтированного денежного потока и анализ факторов стоимости, в достаточной степени вооружают компании для принятия решений, способствующих созданию новой стоимости.

Хотя основным итоговым показателем была и остается рыночная цена акций (или ее динамика), в качестве оперативного стоимостного норматива удобно использовать экономическую прибыль.

Целевую экономическую прибыль можно разложить на определяющие ее нормативы-показатели производственной деятельности до самого детального уровня, которыми могли бы руководствоваться функциональные и оперативные менеджеры. Это требует, с одной стороны, налаживания действенных информационных и управленческих систем, разработки модели движения денежных средств для каждого предприятия, сбора входных данных для прогноза. С другой стороны, компания имеет карту сбалансированных показателей, распределение ответственности между менеджерами всех уровней и другие преимущества стоимостного управления.

Стоимость компании определяется ее дисконтированными будущими денежными потоками, и новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала.

Управление стоимостью еще углубляет эти концепции, так как в такой системе управления именно на них строится весь механизм принятия крупных стратегических и оперативных решений. Правильно налаженное управление стоимостью означает, что все устремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента направлены к одной общей цели: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости.

Управление стоимостью принципиально отличается от систем планирования, принятых в 60-е годы прошлого века. Оно перестало быть функцией исключительно руководящего аппарата и призвано усовершенствовать принятие решений на всех уровнях организации. В нем изначально заложена предпосылка, что командно-административный стиль принятия решений сверху вниз не приносит должных результатов, особенно в крупных многопрофильных корпорациях, а значит, менеджерам низшего звена нужно научиться использовать стоимостные показатели для принятия более перспективных решений.